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Com toda a curva de juros do Japão batendo recordes após anos de dinheiro quase grátis, dívida pública perto de 200% do PIB e pacote extra de US$ 117 bilhões, cresce o risco de reversão do carry trade e venda de ativos americanos por investidores japoneses no mercado financeiro global.
Os juros do Japão finalmente acordaram depois de uma década de sonolência. A taxa de dois anos do Tesouro japonês voltou a superar 1% pela primeira vez desde 2008, toda a curva de prazos passou a bater recordes recentes e isso acontece justamente quando a dívida pública já gira em torno de 200% do PIB.
Esse movimento não é um detalhe técnico de gráfico. Ele se soma a um novo pacote de cerca de US$ 117 bilhões em estímulos fiscais, à inflação em 2,9% e aos sinais de que o Banco do Japão pode iniciar uma alta de juros com potencial de chacoalhar o carry trade global.
Como a curva de juros do Japão entrou em modo emergência
Ao olhar a curva de juros do Japão, o que aparece é um painel inteiro em vermelho piscando. O Tesouro de três meses saiu de anos quase no zero para algo próximo de 0,57%, o de um ano já ronda 0,8% e o de dois anos passou de 1%, maior nível desde 2008.
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Nos prazos mais longos, o movimento é ainda mais simbólico. O título de dez anos está acima de 1,8%, quase 1,9%, tentando encostar em 2%, enquanto papéis de vinte anos pagam perto de 2,9% e os mais longos, de trinta anos, já rendem em torno de 3,4%.
Em poucas semanas, toda a curva do governo do Japão se inclinou para cima, com juros mais altos em praticamente todos os prazos.
Essa mudança pesa muito mais em um país que já está altamente endividado. Quando a curva inteira sobe ao mesmo tempo, cada rolagem de dívida fica mais cara, cada novo leilão exige prêmio maior e o mercado passa a testar quanto o Japão aguenta pagar sem perder o controle fiscal.
Dívida do Japão acima de 200% do PIB e mais gasto à vista
O pano de fundo dessa esticada nos juros é uma dívida pública que já foi a 240% do PIB e hoje ainda está pelo menos ao redor de 200%.
Dependendo da métrica, alguns cálculos colocam o endividamento do Japão acima de 230% do PIB, mas em qualquer critério já se trata de um patamar considerado absurdo para um país desenvolvido.
Mesmo assim, o novo governo prepara um orçamento com cerca de US$ 117 bilhões em estímulos adicionais, a serem financiados com mais emissão de dívida. Para um investidor que olha os números, a conta é direta.
Um país já muito endividado decide gastar ainda mais ao mesmo tempo em que os juros sobem. O resultado quase inevitável é mais pressão sobre toda a curva de rendimentos.
Quanto mais os juros sobem, mais difícil fica rolar essa montanha de títulos. E, com o Japão pagando entre 1% e mais de 3% ao ano ao longo da curva, a questão deixa de ser apenas se o governo consegue se financiar. A dúvida passa a ser quem vai topar segurar essa dívida e a qual preço.
Banco do Japão preso entre inflação e estabilidade financeira
No centro desse tabuleiro está o Banco do Japão. Durante anos, o país lutou contra a deflação. Agora, a inflação chegou a 4% recentemente e hoje está por volta de 2,9%, em alguns momentos até acima da inflação americana. Para um país acostumado a preços estagnados, esse novo cenário inflacionário muda tudo.
A taxa básica ainda é muito baixa, perto de 0,5%. Mesmo assim, a autoridade monetária já sinaliza que pode começar a elevar os juros em dezembro.
A mensagem é clara. Uma eventual alta não significaria entrar em território realmente restritivo, mas reduziria o grau de estímulo monetário que sustentou o Japão por tantos anos.
Esse movimento contrasta com o ciclo de vários outros países. Enquanto boa parte do mundo discute pausa ou cortes, o Japão se prepara para subir juros. Bastou a especulação em torno dessa reversão para provocar uma mini onda de volatilidade global, com reflexos inclusive em ativos como o Bitcoin, que despencou quando o iene se fortaleceu rapidamente e depois voltou à faixa de 91 a 92 mil.
Carry trade: por que o Japão pode forçar venda de ativos americanos
A ligação entre o Japão e o resto do mundo passa por um velho conhecido dos mercados. O iene é a moeda clássica de alavancagem do carry trade, estratégia em que investidores tomam dinheiro em moedas com juros muito baixos para aplicar em países que pagam mais, como Estados Unidos, Europa ou até o Brasil.
No ano passado, o início de uma reversão parcial desse carry trade já trouxe um solavanco forte. O Nikkei caiu bastante, outros mercados seguiram na mesma direção e só depois de alguns meses a tensão arrefeceu.
Agora, porém, alguns indicadores voltam a se deteriorar, com a curva de juros do Japão subindo e a perspectiva de mais dívida à frente.
Ao mesmo tempo, o Banco do Japão diminui sua presença no mercado. A fatia de dívida pública japonesa na carteira do banco central, que já passou de 45%, recuou para algo perto de 40%, deixando mais espaço para o setor privado absorver novas emissões. Se o Tesouro japonês seguir emitindo pesado, alguém terá de entrar no lugar do banco central.
É aí que entra o risco global. O Japão é hoje o maior credor externo líquido do planeta. Famílias, empresas, seguradoras e fundos de pensão japoneses carregam enormes posições em ações americanas, títulos do Tesouro dos Estados Unidos e dívida corporativa lá fora.
Se forem chamados a financiar mais o déficit público doméstico, a forma mais rápida de fazer isso é vender ativos no exterior e repatriar recursos.
Esse tipo de movimento seria uma reversão de fluxos de capital com potencial de pressionar juros e bolsas americanas, além de gerar turbulência em vários outros mercados que se beneficiaram por anos da liquidez barata originada no Japão.
China, Estados Unidos e os novos sinais que o Japão está emitindo
Outro ponto que acende alerta é a comparação entre o Japão e a China. Nos títulos de trinta anos, os juros japoneses em torno de 3,4% já superam com folga os cerca de 2,2% pagos pelo Tesouro de trinta anos da China.
A diferença aumentou e isso se repete também no prazo de dez anos, em que o Japão agora rende mais do que a dívida longa chinesa.
Pela ótica dos juros, a China começa a parecer o antigo Japão. É Pequim que hoje luta contra o fantasma da deflação, enquanto Tóquio convive com inflação mais alta e precisa normalizar uma política monetária ultraexpansiva. Para quem observa a região, é como se os papéis tivessem se invertido.
Há ainda uma correlação clássica que começou a falhar. Tradicionalmente, o diferencial entre o Tesouro de dez anos dos Estados Unidos e o de dez anos do Japão andava de mãos dadas com a taxa de câmbio do iene.
Diferencial maior favorecia o carry trade, o iene se desvalorizava e o dólar ganhava força. Quando o diferencial caía, o iene tendia a se valorizar.
Desde o segundo trimestre deste ano, essa relação se quebrou. O iene segue se depreciando mesmo com a queda do diferencial de juros entre Estados Unidos e Japão, abrindo a chamada boca de jacaré nos gráficos.
Em algum momento, algo terá de ceder. Ou o câmbio se ajusta de forma mais brusca, com valorização forte do iene e impacto direto no carry trade, ou os juros precisam encontrar outro ponto de equilíbrio.
Em paralelo, movimentos como o episódio recente em que a valorização repentina do iene derrubou o Bitcoin reforçam a mensagem. Quando o Japão se mexe, nem os ativos mais desconectados da economia real parecem escapar ilesos.
O que observar daqui para frente no Japão
A combinação que o mercado enxerga hoje é explosiva. De um lado, dívida pública em níveis historicamente elevados, acima de 200% do PIB, e uma nova rodada de estímulos de US$ 117 bilhões. De outro, uma curva de juros em alta e um banco central que já não consegue expandir indefinidamente o próprio balanço.
Se o governo do Japão insistir em mais gasto financiado por dívida, a fatura pode recair sobre poupadores domésticos e sobre a carteira internacional do país.
Isso significa possibilidade concreta de venda de ações americanas, títulos do Tesouro dos Estados Unidos e outros ativos globais para abrir espaço para a dívida japonesa.
Nessa equação, o Japão deixa de ser apenas um caso exótico de juros baixos eternos e volta ao centro do risco global.
Qualquer erro de cálculo na combinação entre juros, câmbio e endividamento pode desencadear uma revisão forçada de preços em vários mercados ao mesmo tempo.
Na sua visão, o Japão vai conseguir subir juros e rolar uma dívida acima de 200% do PIB sem provocar uma venda em massa de ativos americanos ou o mercado ainda está subestimando esse risco?
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